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当前市场对于波动率和波动率交易的理解仍有欠(qian)缺。波动率新低本身并不代表(biao)市场必然的(de)涨/跌(die)，关键在于因子的变化是导向“Risk-On”还是“Risk-Off”。本周(zhou)沪指的(de)“三(san)连(lian)阳”，本质上是正向因素催化下波动率回归(gui)交(jiao)易(yi)的结果。向后看，年内指数有较大可能性(xing)突破去年高点，但短期而言，我们在(zai)短暂经历波动率的回归交(jiao)易后，仍要回到(dao)逻辑(ji)驱动的方向；中(zhong)长期而言，更重要(yao)的是判断风格，主要是(shi)对弱美元周期下(xia)A股市场成长风格的坚定(ding)把握。

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我们在(zai)中期策略报告(gao)中描述了本轮市场进入牛市阶段II，逻辑跟此前几次不(bu)同。对于权重指数的逻辑是(shi)消灭(mie)高内在回报率(lv)股(gu)票，引发A股估值重估。2025年中国经济(ji)进入真正意义(yi)上的新常态，总需求(qiu)增速(su)结束三年低迷和下(xia)行，进入增(zeng)速稳定波动率降低的新时代(dai)，A股自由现金流收益率不断(duan)提(ti)升。而2018年(nian)以来，在经济结构调整和资产荒的大(da)背景(jing)下，无风险利(li)率持续下行，此后银行股股息率相(xiang)对无风险利率利差收敛，以及沪深300非(fei)金融建筑的自由(you)现金流和SIRR相对无风险利率利差(cha)收敛下行对应的就是估值的提升。据估算，沪深300指数总市值增幅在17~58%之间。此外，本轮增量资金的正反馈机(ji)制，不仅会对(dui)市(shi)场走势(shi)产生(sheng)显著影响，也会对市场风(feng)格的演(yan)变起(qi)到(dao)关键作用。这个逻辑之下，高质量类股票可能会估值修复(fu)和提升空间更大，是(shi)重要的选股方(fang)向

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