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今年 4 月，特朗(lang)普對(duì)大多數(shù)(shu)國(guó)傢(jiā)的商品徴收 10% 的關(guān)稅(shuì)(shui)，但他將(jiāng)對許(xǔ)多貿(mào)易伙(huo)伴的更高關稅措施暫(zàn)停 90 天，至下箇(gè)月到期。

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我们在中期策(ce)略报告中(zhong)描述了本轮市场进入牛市阶段II，逻(luo)辑跟此前几(ji)次不同。对于权重指数的逻辑是消灭高内在回报率股票，引发A股估值重估。2025年(nian)中国经(jing)济进入真正意义上的新(xin)常态，总需求增速结束三年(nian)低迷和(he)下行，进入增速稳定波动率降低的新时代，A股自由现金流收(shou)益率不(bu)断提升。而2018年以来(lai)，在经济结构调整和资产荒的大(da)背(bei)景下，无风险利率持续下行，此后银行股股息率相对无(wu)风(feng)险利率利差收(shou)敛，以及沪深300非金融建筑的自由现金流和SIRR相对(dui)无风险(xian)利(li)率利差收敛下行对应的就是估值的提升。据估算，沪深300指数总市值增幅在17~58%之间(jian)。此外，本轮增量资(zi)金的(de)正反馈机制，不仅会对市场(chang)走势产生显著影响(xiang)，也会对(dui)市场风(feng)格的演变起到关(guan)键作用。这个逻辑之下，高(gao)质量类股票可能会估值修复和提升空间更大，是重要的选股方向

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“6月脉冲”在(zai)本周集中演绎(yi)，主因是人民币的不断升值。我们(men)在近期报告中反复强调(diao)这一点：自24年12月开始(shi)人民币汇率与(yu)万得全A走势(shi)在(zai)绝大多数时间内同步，汇率成为(wei)了决定大势的主变量。结构上(shang)也同样沿着我们及(ji)近期提示的“弹性”+“位置”的思路演绎：低位高(gao)弹性行业(ye)如TMT、军(jun)工(gong)、电新等表现亮眼。汇率将决定后续脉冲行情的(de)延续性：短、中、长期维度(du)下，均是乐观因素占优。

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1、許(xǔ)廷全：下(xia)半年，我(wo)們(men)關(guān)註兩(liǎng)大(da)方曏(xiǎng)：一昰(shì)結(jié)構(gòu)性成長(zhǎng)穿越週(zhou)期的優(yōu)質企業(yè)，如噹(dāng)前(qian)盈利(li)仍具有上調(diào)空間(jiān)、基本麵(miàn)突齣(chū)、受惠于政筴(cè)的(de)行業，包(bao)括科技(ji)領(lǐng)域的半導(dǎo)體(tǐ)、互聯(lián)網(wǎng)、輭(ruǎn)件(jian)服務(wù)以及(ji)AI相關供(gong)應(yīng)鏈(liàn)，消(xiao)費(fèi)領域的潮翫(wán)、新式餐飲(yǐn)茶飲、美(mei)粧、電(diàn)動(dòng)車(chē)等，關註醫(yī)(yi)藥(yào)中的(de)創(chuàng)新藥齣海以及(ji)CXO訂(dìng)單(dān)迴(huí)陞(shēng)等；二昰低利率環(huán)(huan)境下，保險(xiǎn)、養(yǎng)老金等(deng)對(duì)高息資産(chǎn)(chan)需求持續(xù)上陞的潛(qián)在機(jī)會(huì)。

2、后续如何演绎？市场若要延续涨势，路径一(yi)是由EPS改(gai)善维持，路径(jing)二则是由增(zeng)量资金的持续入(ru)市推(tui)动；在进一(yi)步(bu)稳增长政策增量释放(fang)前，预计市场(chang)表现仍(reng)将由资金端(duan)/估值端主导。战(zhan)略上我们保持看多，维持下半年指数“更(geng)上一层楼”的判断，但战术上我们认(ren)为短期行情未必会(hui)演绎持续急涨，而是依然将呈现一定的震荡特征。机构中(zhong)长期资金入(ru)市+低利率时代下居民金融资产配置比例提升的趋(qu)势是中(zhong)期逻辑(ji)，有望使市场震荡中枢整体上移，短(duan)期脉冲式波动也可能阶段性超市(shi)场预期。但当前阶段是否能开启资金的正反馈螺旋仍(reng)有待观察：一是今年以来的结构(gou)性行情都未(wei)走向持续(xu)抱团而是呈现轮动特征，可能表(biao)征资金环境对估值容忍度有一(yi)定约束；二(er)是我们观察(cha)到各方增量资金尚未(wei)形成明显(xian)合力(li)，更多采取观望、被动跟随策(ce)略，而非主动流入；三是(shi)除(chu)了内需下滑担忧加剧外，7月中报业绩期(qi)、全球贸易环境波动及过于乐观的降息预期能否兑现均存在不确定风险。