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今年 4 月，特朗普对大多数国家的(de)商品征收 10% 的关税，但他将对许多贸易伙(huo)伴(ban)的更高(gao)关税措施暂停 90 天，至下个月到期。

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这种不确定性的一个迹象是，包括通用汽车(che)（GM）、美国航(hang)空（AAL）、美泰公司（MAT）等在内的(de)多家知名企业，在刚(gang)刚过去的财报季撤回了业绩指引，理由是对全球贸易的担忧。虽(sui)然这加剧了市场的(de)不确定性，但也降低了预期，为今(jin)年下半年可能出现的惊喜上(shang)行奠定(ding)了基础(chu)。

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我们在中期策略报告中描述了本轮市场进入牛市阶段II，逻辑跟此前几次不同。对于权重指数的逻辑是消灭高内在回报率股票💓，引发A股估值重估🍒👛🍋。2025年中国经济进入真正意义上的新常态🍆🥭🍉🍉，总需求增速结束三年低迷和下行👘，进入增速稳定波动率降低的新时代，A股自由现金流收益率不断提升。而2018年以来，在经济结构调整和资产荒的大背景下，无风险利率持续下行🩰🍊💕，此后银行股股息率相对无风险利率利差收敛，以及沪深300非金融建筑的自由现金流和SIRR相对无风险利率利差收敛下行对应的就是估值的提升。据估算🍊🩱，沪深300指数总市值增幅在17~58%之间。此外🥭💋🥿👜，本轮增量资金的正反馈机制，不仅会对市场走势产生显著影响，也会对市场风格的演变起到关键作用。这个逻辑之下💕💕，高质量类股票可能会估值修复和提升空间更大👿💖💟，是重要的选股方向

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“6月脉冲”在本周集中演绎🍏🤬🥿，主因是人民币的不断升值。我们在近期报告中反复强调这一点：自24年12月开始人民币汇率与万得全A走势在绝大多数时间内同步，汇率成为了决定大势的主变量👜👚🧅👠🍆。结构上也同样沿着我们及近期提示的“弹性”+“位置”的思路演绎：低位高弹性行业如TMT、军工、电新等表现亮眼🥕💔。汇率将决定后续脉冲行情的延续性：短、中、长期维度下👅🍌，均是乐观因素占优👝💝。

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1、许廷全：下半年，我们关注两(liang)大方向：一是结构(gou)性成长穿越周期的优质(zhi)企业(ye)，如当前盈利仍具有上调空间、基本面突(tu)出、受惠于政策的行(xing)业，包括科(ke)技领域(yu)的半导体、互联网、软件服务以及AI相关供应(ying)链，消费领域的潮玩、新式餐饮茶饮(yin)、美妆、电动车等，关注医药中的创新药出海以及CXO订单回升(sheng)等；二是低利率环境下，保险、养老(lao)金等对高息资(zi)产需求持续上(shang)升的潜在机会。

2、后续如何演绎？市场若要(yao)延续涨势，路(lu)径一是由EPS改善(shan)维(wei)持，路径二则是由增量资金的持续入市推动；在进一步稳增长政策增量释放前(qian)，预计市场(chang)表现仍将由资金端(duan)/估值端主导。战略上我们保持看多，维持下半年指数“更上一层(ceng)楼”的(de)判断，但战术上我们认为(wei)短期行情未(wei)必(bi)会演绎持续(xu)急涨(zhang)，而是依然将(jiang)呈现一定的震荡特(te)征(zheng)。机构(gou)中长期资金(jin)入市+低利率时代下居民金融资产配置比例提升的(de)趋势是中期(qi)逻辑，有望使市场震荡(dang)中枢整体上移(yi)，短期脉冲式波动也可能(neng)阶段性超(chao)市场预期。但当前阶(jie)段是否能开启资金的正反馈螺旋仍(reng)有待观察：一是今年(nian)以来的结构性行情都未走向持续抱团而是呈现(xian)轮动特征，可能表征资金环境对估(gu)值(zhi)容忍度有一定(ding)约束；二是我们观察到各方增(zeng)量资金尚未形(xing)成明显合力，更多(duo)采取观望(wang)、被动跟(gen)随策略，而非主动(dong)流入；三是除了内需下滑担忧加剧外(wai)，7月中报业绩期、全球贸易环境波动及过于乐观的降息预期能否兑(dui)现均存在(zai)不确定风(feng)险。