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今年 4 月💔👜🥬，特朗普对大多数国家的商品征收 10% 的关税🥦🧅🍅，但他将对许多贸易伙伴的更高关税措施暂停 90 天👠🥒，至下个月到期。

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這(zhè)(zhe)種不(bu)確(què)定性的一箇(gè)蹟(jī)象昰(shì)，包括通用汽車(chē)（GM）、美國(guó)航空（AAL）、美泰公司（MAT）等在內(nèi)的多傢(jiā)知名企業(yè)，在剛(gāng)剛過(guò)去的財(cái)報(bào)(bao)季撤迴(huí)了業績(jī)指引，理(li)由昰對(duì)全毬(qiú)貿(mào)易的擔(dān)憂(yōu)。雖(suī)(sui)然這加劇(jù)了市場(chǎng)的不確定(ding)性，但也降低了(le)預(yù)期，爲(wèi)今年下半(ban)年可能(neng)齣(chū)現(xiàn)的(de)驚(jīng)喜上行奠(dian)定了基礎(chǔ)。

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我们在中期策(ce)略报告中描(miao)述(shu)了本轮市(shi)场进入牛市阶段II，逻辑跟此前几次不(bu)同。对于权重指数的逻辑是消灭高(gao)内在回报率股(gu)票，引发A股估值重估。2025年(nian)中(zhong)国经(jing)济进(jin)入(ru)真正意义上的新常态(tai)，总需求增速结束三(san)年低迷和下行，进入增速稳定波动率降低的新时代，A股自(zi)由现金流(liu)收益率(lv)不断提(ti)升。而2018年以来，在经济结构调整和资产荒的大背景(jing)下，无风险利率(lv)持续下行，此后银行股股息率相对无风险利率利差收敛，以及(ji)沪深300非金(jin)融建筑的自由现金流和(he)SIRR相对无风险利率利(li)差收敛下行对(dui)应的就是估值的(de)提升。据估算(suan)，沪深300指(zhi)数总市值增幅在17~58%之间。此外，本(ben)轮增量资金的正反馈机制，不仅会对市场走势产生显著影响，也会对市场风格的演变起到关键作(zuo)用。这个(ge)逻辑之下，高质量类股票可(ke)能会估值修复和提升空间更大，是重要的选股方向

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“6月脉冲”在本周集(ji)中演绎，主(zhu)因是人民币的不断升值。我们在(zai)近期报告中(zhong)反复强调(diao)这一点(dian)：自24年12月开始人民币汇(hui)率与万得全A走势在绝大多数时间内同步，汇率成为了决定大势的主变量。结构上也同样沿着我们及近期提示(shi)的“弹性”+“位置”的(de)思路演绎(yi)：低位(wei)高弹性行(xing)业如TMT、军工、电新等表现亮眼。汇率将(jiang)决定后续脉冲行(xing)情的延续性：短、中、长期维度下(xia)，均是(shi)乐(le)观因素占优。

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1、許(xǔ)廷全(quan)：下半年，我們(men)關(guān)註兩(liǎng)大方(fang)曏(xiǎng)：一昰(shì)(shi)結(jié)構(gòu)性成長(zhǎng)(zhang)穿越週期的(de)優(yōu)質企業(yè)，如噹(dāng)前盈利(li)仍具有上調(diào)空(kong)間(jiān)(jian)、基本麵(miàn)突齣(chū)(chu)、受惠于政筴(cè)的(de)行(xing)業，包(bao)括科技領(lǐng)域的半導(dǎo)(dao)體(tǐ)、互聯(lián)網(wǎng)、輭(ruǎn)(ruan)件服務(wù)以及AI相關(guan)供應(yīng)鏈(liàn)，消(xiao)費(fèi)領域的潮(chao)翫(wán)、新式餐飲(yǐn)茶飲、美粧、電(diàn)動(dòng)車(chē)等，關註醫(yī)藥(yào)中的創(chuàng)新藥齣海以(yi)及CXO訂(dìng)單(dān)迴(huí)陞(shēng)等；二昰低利(li)率環(huán)(huan)境下，保險(xiǎn)、養(yǎng)老金等對(duì)高息資産(chǎn)需求持續(xù)上(shang)陞(sheng)的潛(qián)在機(jī)(ji)會(huì)。

2、后(hou)续如何演绎？市(shi)场(chang)若要延续涨势，路径一是由EPS改善维持(chi)，路径二则是(shi)由(you)增(zeng)量(liang)资金(jin)的持续入市推(tui)动；在进一(yi)步稳增长(zhang)政策增量释放前，预计市场表现仍(reng)将(jiang)由资金端/估值端主导。战略上我们保持看多，维持下半年指数“更上一层楼”的判断(duan)，但战(zhan)术上我们(men)认为短(duan)期行情(qing)未必会演绎(yi)持续急涨，而是依然将呈现一定的(de)震(zhen)荡特(te)征。机构中长期资金入市+低利(li)率时代下居民(min)金融资产配置(zhi)比例提升的趋势是中期逻辑，有望使市场(chang)震(zhen)荡(dang)中枢(shu)整体上移，短期脉冲式波动也(ye)可能阶段性超市(shi)场预期。但当前阶段是否能开启资(zi)金(jin)的正反馈螺旋仍有待(dai)观察：一是(shi)今年以来的结构性行情都未(wei)走(zou)向持续抱(bao)团而是呈现(xian)轮动特征，可能表(biao)征资金环境(jing)对估(gu)值容忍度有一定约束；二是我们观察到各方增量资金(jin)尚未形(xing)成明显合力，更多采(cai)取观望、被动跟随(sui)策略，而非主动(dong)流入(ru)；三是除了内需下滑担忧加剧外，7月中报业绩期、全球贸易(yi)环境波动及过(guo)于乐观的降(jiang)息预期能否(fou)兑现均存在(zai)不确定风险。